开首：锦缎

　　白酒捏续遭受迎风，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数曾经累计着落55%。回撤之深，在白酒行业历史上都极为疏远。

　　再看估值，中证白酒最新PE仅18倍，曾经回到十年之前。其中，泸州老窖、洋河股份唯有11倍多，五粮液14倍，山西汾酒17倍。

　　为什么老本阛阓如斯悲不雅？

　　01

　　戴维斯双杀

　　白酒如斯下杀，从逻辑上讲，无非两个方面。

　　一方面，2021年2月之前，阛阓曾跋扈扎堆抱团，导致白酒举座估值超70倍。如今捏续着落，挤估值泡沫是一个伏击身分。另一方面，则是功绩增速放缓逐步成为实际，且悲不雅预期经久功绩转头低速。

　　这里，咱们以山西汾酒为例来进行分析。要知谈，它是最近几年里头部酒企中成长性最佳的公司，很具有代表性。

　　2017—2023年，山西汾酒营收、归母净利润年复合增速分辩为30.8%、49%，而同期茅台、五粮液分辩为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　往时7年，山西汾酒能保捏如斯之高的增速，主要源于两个方面：

　　第一，组织变革。2017年，曾经藏隐的李秋喜再度挂帅出征，与山西省国资委签了三年功绩增长“军令状”，开启大刀阔斧的纠正，包括股权、不断、居品、渠谈等方方面面。

　　其中，一个大动作是引入了华润行为公司第二大鼓励，捏股11.45%。要知谈，华润行为央企，业务涵盖啤酒、饮用水、食物等，世界渠谈资源涉猎很广，关于山西汾酒世界化扩张助力不小。

　　第二，山西汾酒吃到了白酒破钞升级的阛阓红利。2016年，中国白酒产销量达到历史峰值，而后便连续下降，到2021年已累计减少近50%。于此同期，价钱捏续延迟——领域以上酒企平均吨价从4.51万元增长至2020年的7.88万元，累计涨幅高达75%。

　　破钞升级布景下，山西汾酒旗下青花系列、玻汾系列均价均大幅高涨，带动盈利材干大幅提高。其中，毛利率从2016年的68.7%提高至2024Q2的76.7%，净利率从14.6%提高至37%。

　　如今，组织变革带给计较效能提高的红利几近解除殆尽，宏不雅环境也从破钞升级变为破钞左迁，往时驱动山西汾酒高增的潜力不及了。

　　功绩推崇上，山西汾酒已开动呈现疲软态势了。本年上半年，营收227亿元，同比增长19.65%，归母净利润为84亿元，同比增长24.27%。该利润增速创下2016年以来新低。

　　拆分看，Q2利润增速只是唯有10.2%，疏远低于营收增速的17%。从居品看，Q2中高价酒/其他酒类收入分辩为45.67亿元、27.96亿元，同比增长1.5%、58%。从这小数上看，破钞左迁在白酒业上也有所体现。

　　山西汾酒成长性捏续放缓简略率是不成逆的趋势。老本阛阓也早曾经有所料念念，高估值捏续回落也有其势必性。

　　02

　　三大计较窘境

　　上一次，老本阛阓对白酒如斯悲不雅照旧2013年的时候。彼时，三公破钞禁令斩断了白酒40%足下的阛阓需求，一样酒鬼酒塑化剂超标、大盘跌跌不休等紧要利空，白酒板块估值一度低于10倍。

　　这一次，白酒业又遇到了紧要计较窘境，致使于估值曾经回撤到十年之前。

　　第一，库存风险。

　　三年疫情技巧，酒企功绩保捏高速增长，似乎宏不雅经济减慢、疫情导致的破钞场景解除都对白酒莫得什么冲击与影响。事实并不是这么，因为白酒与其他繁密破钞品不一样，居品莫得有用期，功绩增长不错通过捏续压货给经销渠谈来保管。

　　但这终究不是永恒之计，终局破钞捏续衰颓，最终响应出来各链条库存越来越大，阛阓价钱缓缓下探。

　　先看酒厂，存货捏续大幅攀升。重新部六家酒企看，2020年是一个拐点，此前存货增长斜率较为平安，而后则大幅上升。其中，洋河股份从2019年的144亿元增长至2023年的190亿元，同期山西汾酒从52.6亿元增长至116亿元。

　　渠谈库存有若干，无法准确理解。咱们不错从主流酒企批价去大约算计库存景象。

　　从2023年开动，白酒业大面积出现零批倒挂怡悦。就连最为坚挺的茅台批价也在本年上半年出现了捏续着落。其中，茅台1935批价曾经大幅回落至800元足下，与出厂价皆平，大幅低于零卖价的1188元，较历史岑岭的2000元回落进步60%。

　　此外，第八代五粮液、汾酒青花20、梦之蓝M9、国窖1573、水井坊井台、今世缘国缘四开等多款居品批价都相比疲软。

　　零批倒挂怡悦曾经捏续一年之久，不错算计渠谈库存阻截乐不雅。

　　除此以外，白酒库存还包括投资性库存以及破钞者库存。其中，投资性库存因为酒企加价预期被打掉以及零批严重倒挂，会自相关词然造成负响应，有一定驱能源抛压给阛阓。

　　综上看，白酒举座库存较为严重，批价捏续疲软。对此，包括茅台在内的主流酒企通过减少发货来妥贴批价，放松渠谈库存压力，但适度并不显著。

　　其实，责罚库存问题最有意的神气是破钞端起量。相关词，宏不雅经济下移、破钞降价等多重身分导致白酒破钞连滚带爬，很难起量。

　　因此，白酒高库存计较问题深奥，运动时期可能长达数年，对高端酒企的功绩影响是捏续的。

　　第二，白酒经久需求趋于下滑。

　　白酒破钞需求与宏不雅经济密不成分。在疫情之前的20年内（2000-2019年），中国GDP平均增长9.7%。这是一个颠倒大的需求红利。疫情之后，宏不雅经济增长曾经缩短至5%足下，何况增速会不成逆地会缓缓下移。

　　往时许多年，房地产均是中国经济增长的主力引擎，亦是白酒第一大王牌破钞行业。要知谈，房地产拉动高下贱产业链零碎之宽阔，径直与转折对经济孝敬可能占到30%-40%。这些产业门槛不高，但会产生与创造终点之宽阔的白酒破钞场景。

　　2021年，中国楼市见顶，而后以陡峻斜率大幅下行。2024年1-7月，商品房销售金额达5.33万亿元，较2021年同期暴减5.3万亿元，幅度达到50%。楼市承压，带动高下贱产业链景气度捏续回落，对白酒破钞打击是不小的，且影响是中经久的。

　　因此，白酒经久破钞需求势必是趋于下行的。

　　第三，破钞复苏何时来。

　　破钞预期衰颓大布景下，白酒价钱带举座有所下移。本年上半年，不少主流酒企都出现了低档酒增速更快、占营收比重更高的情况。比如，茅台系列酒收入占比提高至16%，五粮液其他酒居品的收入占比增至16.78%。此外，山西汾酒其他酒类收入、舍得无为酒的增长都要高于中高端。

　　这么一来，往时中高端酒企连续抢食中低端酒企阛阓蛋糕的增长逻辑发生了深化变化。那么，这也意味着中高端白酒阛阓占比提高会越来越难，反而中低端市占率在现时宏不雅布景下还会小幅提高可能。这对龙头酒企得功绩增长是不利的。

　　破钞衰颓会捏续多久，莫得东谈主能够料念念。但关于感性投资者而言，应抵破钞复苏程度保捏富饶严慎。

　　03

　　恭候周期转头

　　2013年，白酒行业遭受紧要危急。自后，伴跟着政商破钞转向个东谈主与商务破钞，白酒走出低谷，迎来了长达数年的景气周期。

　　这一次，白酒业诚然遇到的计较窘境不一样，但仍然敬佩不错通落后期换空间，最终走出低谷。

　　比如，对酒企功绩、盈利材干、估值水平造成紧要利空的破钞左迁，并不会永恒存在，应该是阶段性怡悦，破钞品价钱体系最终会回到平时通胀水平（2%）上来。以史为鉴，CPI在1998年4月至2000年4月、2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月等技巧均捏续滑入负值，但最终伴跟着周期回升回到了平时水平。

　　这一次要回反平时状态，可能需要比及房地产阛阓确切触底开启复苏。

　　不外，酒企功绩增速下台阶是势必趋势，投资预期陈说率也将不成幸免地下滑，且里面会出现显著分化，闭着眼睛买白酒收成的期间曾经经室迩人远了。

　　现时，白酒18倍估值曾经把经久、中短期功绩压力等紧要利空进行了较为充分的订价，下行空间可能较为有限了。但现在阛阓捏续阴跌，风险偏好很低，期待白酒短时期内触底回转也不太实际。

　　总之，作念好经久抗战的准备，恭候白酒王者周期转头。

拖累裁剪：李显杰